ハイパーインフレはやってくるのか

小幡 績：慶應義塾大学准教授

2012年11月26日

日銀引き受けで国債を発行したらどうなるか

日銀の引き受けで国債を発行した場合、「市中消化量は変化しないのだから、『それだけで』国債価格が下落することはないのでは」という疑問をよく聞く。だが、このときは、民間保有者が売りに回るため、やはり下落する。引き受けは、売りのサインになり、投機的な売りも入って仕掛けとなる。日銀が直接引き受けだけを行い、市場の国債を放置すれば、ますます売り浴びせられる。

一方、日銀が市場の国債も買い支えた場合、政策の透明性から、買い入れ額に上限を設けた場合は、その上限に近づかせるために、とことん売り浴びせることになる。したがって、無制限とせざるをえないが、そうなると、リスク回避のために、すべての国債が売りに回る。
日銀は行動が透明性などにより縛られており、政治と市場の両方の圧力と戦わないといけない。そのために、売買戦略の自由度が制限され、投機家に思うようにやられてしまう。これが、ジョージ・ソロスのポンド攻撃(1992年）のときに起きたことであり、アジア通貨危機でも同じで、つねに通貨危機では起こってきたことだ。

実は、この場合、日本国債の暴落を決定づけるのは円の暴落だ。危機においては、国債と通貨は一体となる。円安が進行すると思えば、金融機関もすべての日本国債を米国国債に振り替えるインセンティブがある。このときに、日本は小国となる。つまり、米国債があるために、資金の逃避先があることで、通貨安、債券安、株安のトリプル安が実現する。
この意味で、欧州危機よりも事態は深刻化する。なぜなら、ギリシャやスペインが倒れても、ドイツ、フランスが倒れなければ、ユーロはとことん暴落するわけではない。だから、国債だけ買い支えれば何とかなるのだ。円安が急激に進行した場合には、それができない。新興国や小国の金融危機とまったく同じパターンをとることになるだろう。

通貨を持つからこそ危機が拡大する可能性

したがって、国内に資金需要がないから、日銀の国債購入により通貨が供給されたとしても、市場の通貨需要に変化がなければ、結局、日銀当座預金に積み上がるだけなのではないか、という疑問は当を得ない。2001年の量的緩和のときとは状況が違い、国債危機であるから、資金は逃避し、通貨には海外通貨もあり、資産には海外資産もあるから、いわゆる日本売りが起こる。97年から98年の金融危機が規模を拡大して再現されることになる。
つまり、ギリシャのように自国通貨を持たないわけではないので、原理的には日銀はいくらでも国債を買い支えることが可能ではないか、という楽観的な見通しは実現しない。通貨を持つからこそ、危機は拡大するのだ。

さらに、無制限に買うと宣言しても、現実には無制限には買えない。日銀が音を上げるまでに、投資筋が音を上げればそうなる。だが、実際には、売り浴びせ続け、そうなると、名目金利が上がってしまっているから、民間経済主体、事業体はカネが借りられない。
金融機関は時価会計により破綻寸前、財政当局も新発国債の名目利回りが上昇し、コストが膨れ上がる、などの理由で、日銀に「何とかしろ、お前の責任だ」と圧力がむしろかかる。
制御できなくなっているから、現象としては金融的に解決するしかない。こうなると、引き締めを行わざるをえなくなり、無制限の買い入れはやめることになるし、それを世論やメディアは強く主張するだろう（前に無制限に買えと言ったことは忘れて）。

インフレについては、ハイパーインフレは起きない。円安による、輸入インフレは起きる。エネルギー関連を中心にGDPの1割が影響を受けるとして、そこで１ドル80円がたとえば100円になったとすると、2.5％、インフレ率は3％程度になるかもしれない。
ただ、このときは、名目金利が上昇しているから（たとえば8％とすると）実質金利は5％で結構きつい。だから不況にはなっているはずだ。円安による輸出効果が出る前に、金融機関の破綻が起こり、不況となるだろう。したがって、インフレにならず、コストプッシュ型の輸入インフレで、実質生活水準は低下し、スタグフレーションが起きるだろう。 

インフレと国債の暴落は別

そして、国債の暴落とインフレの進行の順番は、国債の暴落が先だ。リフレ政策は、金融的な政策だから、まず名目金利が急騰し、国債価格の暴落そのものが起きる。それが波及してモノのインフレになるかというとならない。すぐに不況になるから、内需は増えない。円安による輸入インフレにとどまる。

もちろん、日銀に圧力をかけず、金融緩和の拡大をせずに、財政支出などを急増させて起こした場合には、財政インフレが起き、実需のインフレが起きる。しかし、このときも、それより先に、国債の大量発行で、価格は暴落し、名目金利が上昇する。
国債価格が下落したとしても、買い手がない場合、無理に値を下げて売るより保有し続けるほうが合理的だから、売りが出なくなり、暴落しないのではないか、という疑問は、現実的には当たる可能性はある。

ただ暴落となるかどうかは、そのときの投資家の動向次第だ。政治の対応が悪ければ、投機売りが勢いを増し、そうなると投げ売りが続く可能性はある。
この場合、すべての投資家が合理的に動けるとは限らない。一定程度下落すると自動的に売らなければいけない投資家、保有者もいるのだから。ただし、そのときは、日銀が買い支えることになるだろう。そこで押し戻される可能性はある。

さらにいえば、08年のリーマンショックのときに起きたように、市場で取引が生じなくなった場合、時価会計を停止して、簿価を認めるという対応を政府はするだろうし、国債保有金融機関はそれを求めるだろう。このときは、市場価格が下落しないというよりは、市場が「焼失」あるいは「消失」する。しかし、実質価格は暴落している。

重要なポイントは、インフレと国債の暴落とは別であり、一般消費財市場と資産市場とは別であるということだ。金融的現象は、まず、資産市場のみに起こる。だから、国債が暴落し、名目長期金利は急騰する可能性はあるが、このとき、短期金利を引き下げても金利は下がらず、むしろ （国債以外のリスク）資産インフレを加速する。国債を買い入れて対抗するしかない。

このときに、マネーが市場にあふれてインフレになるというが、このときもマネーは資産に向かい、消費財には向かわないので、一般財のインフレにはならない。円安による輸入インフレのみだ。小国であれば、輸入依存度は高いが、日本は高くなく、エネルギー、食料以外は、国内生産により需要を賄うことがおおむね可能と思われるので、輸入インフレは、経済全体のインフレとしては、高いインフレ率にはならない。

http://toyokeizai.net/articles/-/11867